Michael Burry, a Nvidia e o prêmio de US$ 3 bi que a Apollo cobrou

O currículo por trás da régua

Essa posição veio depois de uma sequência de textos no Substack, intitulado Cassandra Unchained, no qual Burry passou a publicar desde que fechou a Scion, ao fim de 2025. O apelido carinhoso que uso para ele, o “excelente médico”, não é ironia. Ele se formou em medicina pela Vanderbilt, fez residência em neurologia e patologia em Stanford, e mantém sua licença médica ativa na Califórnia até hoje, mesmo tendo abandonado o plantão no terceiro ano de residência para virar gestor em tempo integral. Poucos investidores aplicam o mesmo rigor de diagnóstico clínico à leitura de balanço, e foi ele que identificou a fraude estrutural do mercado hipotecário há mais de 15 anos.

A tese contra a Nvidia evoluiu em capítulos. Em novembro passado, ele comparou a companhia à Cisco do ano 2000. Em janeiro, ficou mais direto na aritmética: a Nvidia venderia perto de US$ 400 bilhões em chips no ano, contra menos de US$ 100 bilhões em casos de uso reais na camada de aplicação. E resumiu dizendo que não via como essa conta fechava. No entanto, o capítulo que rendeu mais debate saiu em 31 de maio, quando destrinchou como a Valor Compute Infrastructure, uma SPV criada em janeiro por um sócio próximo de Elon Musk, comprou mais de 100 mil GPUs GB200 da Nvidia por US$ 5,4 bilhões, contabilizados pela Nvidia como receita completa e imediata.

Chamou o mecanismo de “fugazi”, e descreveu de oito a doze etapas desenhadas, no ponto de vista dele, como a manobra teria sido estruturada para tirar o risco do balanço de quem lucra com a operação (no caso a Nvidia) e empurrá-lo para quem tem menos musculatura para absorver perda, no caso, os fundos de pensão do outro lado do crédito estruturado. Um mês depois repetiu o argumento sobre o acordo entre Nvidia e xAI, no qual parte do risco de uma SPV que compra 100 mil chips foi parar dentro de uma seguradora offshore.

O que a régua de Baker não mede

Na semana passada, usei o argumento que Gavin Baker deixou num podcast antigo (múltiplo de 40 vezes lucro contra as 150 a 180 vezes da Cisco no pico, GPU sem ociosidade contra 97% da fibra óptica ociosa depois de 2001) para testar quem chama qualquer coisa de bolha sem medir nada. O ponto de Burry mira outro lugar: onde o risco financeiro de curto prazo fica estacionado dentro da cadeia, e quem paga a conta se o crescimento decepcionar. É um argumento mais técnico, sobre estrutura de financiamento, e não sobre múltiplo ou demanda agregada.

O mesmo desenho, testado num ativo mais velho

A estrutura que incomoda Burry na Valor Compute Infrastructure tem uma característica clássica: trata-se de um veículo de propósito específico (SPV) financiado por capital de terceiros, que permite ao vendedor original do ativo a embolsar caixa ou receita imediata enquanto o investidor externo assume a aposta sobre o valor residual do ativo ao longo do tempo, no caso, o leasing das GPUs. A questão é que um dos investidores na cota subordinada é a própria Nvidia: ou seja, a aquisição de parte das GPUs pelo veículo de investimento foi feita com dinheiro da própria empresa. Veja o esquema do deal abaixo.

Acontece que esse modelo já foi amplamente testado. A própria Apollo, uma das maiores gestoras globais focada em crédito estruturado, montou uma versão do mesmo desenho, dois anos antes, para comprar uma fábrica.

Em 2024, a Apollo Global Management pagou US$ 11,2 bilhões por 49% de uma joint venture ligada à Fab 34, a fábrica da Intel em Leixlip, na Irlanda. O contrato seguia a mesma lógica que Burry ataca na Valor: a Intel embolsou caixa imediato pela fatia vendida, e a Apollo carregou a aposta sobre quanto aquela fábrica valeria no futuro. A diferença é que esse ciclo específico já fechou. Em abril deste ano, a Intel recomprou a mesma participação por US$ 14,2 bilhões, pagando em caixa e emitindo US$ 6,5 bilhões em dívida nova para fechar a conta. Entre a entrada e a saída, a Apollo embolsou US$ 3 bilhões de prêmio sobre o capital investido.

O mecanismo que Burry classifica de fugazi (a gíria para “falso”, mencionada no filme Goodfellas) pagou um prêmio real de bilhões em uma fábrica, sem nenhuma linha reconhecida como receita antecipada. Isso não significa que o ciclo da Valor vai fechar do mesmo jeito. Mas prova que o instrumento em si não é evidência de fraude por existir. É ferramenta padrão da indústria há décadas. O que importa é o preço e o comprador do outro lado, não o desenho do contrato.

O trimestre que devolveu a Intel ao jogo

A Intel reportou o segundo trimestre de 2026 nesta quinta, e o resultado operacional bateu no mesmo tom da história de capital que vem se acumulando desde 2025. Receita de US$ 16,1 bilhões, alta de 25% sobre o ano anterior e bem acima dos US$ 14,4 bilhões esperados pelo mercado. Lucro por ação ajustado de US$ 0,42, contra US$ 0,21 projetado. O segmento de data center e IA sozinho faturou US$ 6,26 bilhões no trimestre. As ações reagiram com alta de cerca de 11% no after-hours, coroando uma arrancada que já triplicava o valor da companhia na bolsa neste ano antes mesmo do resultado.

O CEO Lip-Bu Tan resumiu o motivo numa frase direta ao ponto: a IA está gerando demanda sem precedentes por capacidade computacional, e a Intel está posicionada para capturar isso na linha de CPU, em ASICs, em empacotamento avançado e na rede de foundry. Analistas de mercado já apontam a aceleração como sinal de que os processadores Xeon, voltados a cargas de inferência em larga escala nos servidores, ganharam relevância própria na conversa sobre demanda por silício de IA, historicamente dominada pelos aceleradores dedicados da Nvidia. A liderança da Nvidia em GPU dedicada continua ampla, mas a Intel voltou a ser parte da conversa sobre onde a demanda por computação está realmente batendo.

Alphabet: capex sobe, e o motivo sobe com ele

Um dia antes, na quarta (22), a Alphabet publicou seu próprio trimestre, e, para mim, a peça central da história foi o motivo declarado para gastar mais em 2027. A companhia faturou US$ 119,8 bilhões no trimestre, alta de 24% sobre o ano anterior, apoiado no crescimento do Google Cloud (+82% para US$ 24,8 bilhões) e um backlog contratado de US$ 514 bilhões em receita ainda não reconhecida. A administração elevou a projeção de investimento para 2026, de uma faixa de US$ 180 bilhões informada em abril para US$ 195 a 205 bilhões, e repetiu, pela segunda vez consecutiva, que os números de 2027 devem crescer de forma significativa sobre esse novo patamar.

O suporte para esse aumento se deve ao crescimento ininterrupto: as APIs do Gemini estão processando 22 bilhões de tokens por minuto, contra 16 bilhões no trimestre anterior, um salto de 37,5% em três meses. E a Alphabet reconheceu, pela primeira vez neste trimestre, receita de venda provenientes das TPU entregues aos clientes externos, embora a própria administração tenha avisado que a maior parte dessa receita só deve aparecer em 2027. A CFO Anat Ashkenazi resumiu o pano de fundo: a demanda continua correndo na frente da oferta em todo o setor. Mesmo assim, as ações da Alphabet caíram no pregão seguinte, movidas pelo descrédito de quem não entendeu como tudo isso vai se transformar em valor.

O que essa conta não resolve

É verdade que os bons números não invalidam a pergunta específica de Burry sobre depreciação contábil e sobre para onde vai o risco de crédito dentro das SPVs. Se os hyperscalers estão mesmo estendendo a vida útil contábil das GPUs para inflar lucros, e se parte do risco de inadimplência de um comprador está sendo empacotada e vendida para quem não tem musculatura para absorver perda, os questionamentos tem que existir. O histórico de Burry em enxergar esse tipo de estrutura antes de todo mundo pesa. Mas uma coisa é dizer que existe risco mal precificado escondido dentro do mecanismo de financiamento. Outra é dizer que a demanda atual por computação é ficção. Muito provavelmente os resultados das demais Big Techs trarão os mesmos sinais que trouxeram Intel e Alphabet: demanda operando acima da capacidade.

Minha posição real

Sigo com Nvidia e Broadcom nas duas pontas da disputa entre GPU e ASIC customizado, e mantenho as posições que reforcei nas últimas semanas do lado de quem conecta e energiza a fábrica inteira: Credo, Quanta, Celestica e Lumentum, além de Cerebras como aposta em arquitetura alternativa. Nenhuma mudou de tamanho por causa das posições vendidas de Burry. O gatilho que eu vinha monitorando para esse grupo, ver se pelo menos duas das quatro grandes compradoras de infraestrutura guiariam o investimento de 2027 para baixo do que gastam em 2026, ainda não disparou depois do primeiro grande resultado da temporada. A Alphabet fez o contrário: subiu o teto de 2026 e repetiu, pela segunda vez, que 2027 sobe mais ainda. Falta ver Microsoft, Amazon e Meta na mesma janela.

O call que fica das melhores cabeças do trimestre é direto: o Google ainda tem fôlego de sobra para continuar escalando, com mais de meio trilhão de dólares em contratos de nuvem represados e uma taxa de consumo de token que passou de 16 para 22 bilhões por minuto em três meses. Para variar, os investidores que venderam as ações no dia seguinte ficarão presos ao curto prazo, movidos por uma ânsia em tentar achar a hora certa de vender. É uma leitura errática, que mede o próximo pregão e erra a onda mais longa da Era da IA, a mesma que, algumas fábricas e alguns balanços atrás, também não estava sendo mensurada corretamente.

Forte abraço,

João Piccioni