A primeira das gigantes

Na semana passada, me deparei com o documento de roadshow da SpaceX. Sessenta páginas que a companhia distribui aos investidores antes de tocar o sino, e que funcionam como a tese de investimento contada pela própria empresa. Li o material com a atenção que ele merece, e saí dele convencido de uma coisa: o que está em jogo na abertura da SpaceX é menos o preço da ação e mais o desenho de como será disputada a próxima fronteira da inteligência artificial.

A oferta

Os números da oferta são, por si só, históricos. A SpaceX coloca 555,6 milhões de ações a US$ 135 cada, sob o código SPCX, em uma captação primária de aproximadamente US$ 75 bilhões, uma das maiores da história dos mercados de capitais. Elon Musk fica preso a um período de retenção de 366 dias, sinal de que não está saindo, está abrindo.

O que o investidor compra são três negócios sob o mesmo teto. O primeiro é o de lançamentos, a operação fundacional, que desde 2023 leva mais de 80% de toda a massa enviada à órbita no planeta, uma posição que nenhum concorrente chega perto de ameaçar. O segundo é a Starlink, que virou a joia silenciosa da casa: 11,4 bilhões de dólares de receita em 2025, crescimento de 50% no ano e margem de geração de caixa de 63%, com 10,3 milhões de assinantes e quase dez mil satélites em órbita. O terceiro, o mais novo e o mais caro, é o de inteligência artificial: Colossus, Grok e a plataforma X, reunidos depois que a SpaceX absorveu a xAI em fevereiro.

No consolidado, US$ 18,7 bilhões de receita em 2025, alta de 33%, com a conectividade pagando a conta e a inteligência artificial ainda consumindo capital. Foram US$ 20,7 bilhões de investimento no ano, mais da metade direcionados à computação. A SpaceX, definitivamente, está plantando em escala industrial.

O pivô que muitos ainda não se atentaram

A parte mais inteligente do documento não está nos foguetes. Está na mudança de rumo da xAI. Ela merece leitura cuidadosa, porque contraria a narrativa que a própria empresa vendeu por dois anos.

A xAI nasceu para disputar a fronteira dos modelos, para construir um Grok que batesse o melhor da OpenAI e da Anthropic. Essa corrida ela não venceu. O Grok mais recente ganha de seu equivalente da OpenAI em apenas 17% dos confrontos diretos, e aparece de forma tímida nas pesquisas sobre as ferramentas que os desenvolvedores realmente usam. Manter o ritmo dessa disputa custou ao segmento de inteligência artificial um prejuízo operacional de US$ 6,4 bilhões em 2025. A guerra dos modelos é cara, e Elon sabia que estava perdendo.

O que a empresa fez, então, foi girar a chave. Em vez de insistir na corrida pelo melhor modelo, decidiu vender aquilo que possui em abundância: capacidade computacional. O supercomputador Colossus operava com uma fração ínfima de sua capacidade efetivamente utilizada, cerca de 11%, contra um padrão de mercado próximo de 40%. Havia silício ocioso e a solução foi transformá-lo em receita.

E a demanda apareceu na porta. A Anthropic assinou um contrato para acessar o Colossus por US$ 1,25 bilhão por mês até maio de 2029, algo como US$ 15 bilhões por ano. O Google fechou um acordo paralelo de cerca de US$ 11 bilhões anuais. Somados, os dois contratos representam mais receita do que toda a operação de lançamentos da SpaceX. A empresa que não conseguiu vender o seu modelo descobriu que podia vender o motor que faz os modelos dos outros rodarem.

Há uma elegância nessa rendição. Sair de onde se é fraco para monetizar onde se é forte é a leitura correta do tabuleiro. A xAI saiu de uma disputa de margem comprimida e produto indiferenciado para virar fornecedora de um insumo escasso, com contratos plurianuais assinados por dois dos compradores mais sofisticados do mercado. O ativo deixou de ser o Grok. Passou a ser o Colossus (um clássico caso de AI-Native: voltarei nessa tese mais para frente).

A fronteira fica no céu

É aqui que a tese ganha corpo, e onde minha leitura se inclina para o lado otimista, apesar do preço.

O consumo de capacidade computacional não vai parar de crescer. Cada avanço dos modelos, cada novo agente que roda vinte e quatro horas por dia executando tarefas em vez de apenas responder perguntas, multiplica a demanda por processamento. A geração anterior consumia silício para treinar. A nova consome silício para agir, em volume que torna o apetite anterior modesto. E a Terra começou a esbarrar nos próprios limites para alimentar essa fome: a rede elétrica americana está estagnada, a água de resfriamento é finita, e a oposição local a novos centros de dados cresce em dezenas de estados do país. O insumo do século está ficando sem onde morar.

O documento da SpaceX propõe uma saída que soaria a ficção se viesse de qualquer outra empresa. Levar a computação para a órbita. E a empresa não esconde a ascendência da ideia: o prospecto declara, com todas as letras, a ambição de levar a humanidade ao status de civilização Kardashev Tipo II, aquela que captura toda a energia de sua estrela. A escala é dos anos 1960, mas a visão vinha antes, das páginas de Isaac Asimov, quando colher a energia do céu ainda era fantasia. O argumento que sustenta a aposta desarma qualquer um na sua simplicidade: 99,8% de toda a energia do sistema solar está no Sol, e no espaço ela é abundante, ininterrupta e livre de qualquer licença ambiental. Captar um milionésimo dela, diz Musk, já seria mais de um milhão de vezes a energia que toda a nossa civilização consome hoje.

A SpaceX projeta satélites de computação a partir de 2028, lançados pela Starship, a uma densidade de 100 quilowatts de processamento por tonelada colocada em órbita. Não é só ela: o Google já anunciou um programa de chips em órbita para 2027, e a própria Anthropic falou abertamente em contratar "múltiplos gigawatts" de computação orbital.

A SpaceX é a única empresa do planeta que controla, ao mesmo tempo, o veículo de lançamento de baixo custo, a rede de conectividade global e a operação de computação em escala de gigawatt. É a única que pode tentar transformar a órbita em centro de dados sem depender de ninguém. O custo de colocar um quilo em órbita já caiu 85% com o Falcon 9, e a Starship promete derrubá-lo de novo em uma ordem de grandeza. Enquanto o transporte continuar barateando nessa trajetória, a conta da computação no espaço deixa de ser absurda e passa a ser uma questão de quando.

O preço, que fica para o fim

Seria desonesto encerrar sem registrar o óbvio: a SpaceX abre cara. A um valor de mercado estimado em US$ 1,75 trilhão, a ação negocia a cerca de 94 vezes a receita de 2025, um múltiplo que nenhuma régua tradicional sustenta. Uma soma das partes feita sobre os números de hoje, somando Starlink, lançamentos e a computação já contratada, entrega algo perto de US$ 400 bilhões. Tudo o que está acima disso é futuro: a Starship colapsando o custo de lançamento, a Starlink penetrando um mercado de mais de um trilhão de dólares, a computação orbital virando linha de receita. Algo como três quartos do valor pedido não está nos demonstrativos. Está na narrativa.

Não fujo dessa conta, mas também não me deixo paralisar por ela. Já vimos esse filme antes, com uma empresa do mesmo dono, e quem mediu a Tesla de 2019 apenas pelo lucro do trimestre perdeu a década inteira. Quando uma companhia controla a infraestrutura física que define quem poderá sequer competir na fronteira seguinte, o múltiplo de hoje diz mais sobre o custo da construção do que sobre o valor do que está sendo construído. O preço é o prêmio que se paga pela opcionalidade. A pergunta que importa não é sobre se ele está esticado. Está. A questão é se opcionalidade tem mesmo esse valor potencial.

Para fechar

A temporada das gigantes mal começou e já carrega uma lição. A SpaceX abre o capital como a tese mais completa de que o valor da próxima década pertence a quem controla o recurso físico, a energia que alimenta a inteligência e o transporte que a leva à órbita, e não apenas a quem escreve o software que roda sobre ela. O pivô da xAI para a infraestrutura e a aposta na computação orbital são duas faces da mesma convicção: a inteligência será limitada pela capacidade de processá-la, e essa capacidade está prestes a procurar o céu. Quem entender isso enquanto o mercado ainda discute o múltiplo terá lido o documento certo na hora certa.

Forte abraço,
João Piccioni