A outra escassez

Aprendi cedo, sem saber que estava aprendendo, que memória não é apenas um componente. É o que define o que uma máquina consegue pensar ao mesmo tempo. O processador pode ser mais rápido, o armazenamento maior. Mas é a memória que determina o limite do momento presente.

Não me lembro exatamente de quando passamos de megabytes para gigabytes. Mas sei que quando cruzamos essa fronteira, o que as máquinas podiam fazer mudou de forma permanente. Não nos lembramos da transição. Lembramos do que passou a ser possível depois dela.

E nestes últimos dias de maio de 2026, esse princípio se fez valer: ultrapassou a marca dos US$ 3 trilhões de valor de mercado.

Na manhã do dia 28, Kim Kyu-hyun, head of DRAM marketing da SK Hynix confirmou o que o mercado preferia não ouvir: toda a capacidade de memórias DRAM, NAND e HBM (High Bandwidth Memory) da empresa para 2026 está comprometida. Os clientes da empresa já estão reservando slots de manufatura para 2027. Se alguém precisar de memória de alta performance hoje, péssima notícia: a fila está tomada para o ano inteiro.

A maioria das manchetes tratou o evento como mais um capítulo da corrida da AI. O enquadramento implícito é sempre o mesmo: a demanda explode, os semicondutores colhem, oferta cresce para atender e as ações sobem.

Essa leitura está incompleta.

Jensen Huang havia dado um nome para isso algumas semanas antes. Em aparição pública, o CEO da Nvidia se referiu à relação entre a empresa, SK Hynix e TSMC como "AI semiconductor triangle alliance": uma aliança de três vértices onde cada elo é insubstituível no curto prazo. Enquanto a Nvidia projeta, a TSMC fabrica e a SK Hynix fornece a memória que torna tudo isso possível.

Na mesma semana, a Micron cruzou US$ 1 trilhão pela primeira vez na história, com alta de 850% nos últimos doze meses. Dois dos três fabricantes de HBM do mundo atingiram US$ 1 trilhão no mesmo intervalo de dois dias. O mercado atribuiu US$ 2 trilhões à camada de memória da AI numa única semana.

A questão que a narrativa do trilhão apaga é justamente essa: o vértice da memória não tem reserva técnica.

Três semanas atrás escrevi sobre os multiplicadores que aceleram a demanda por DRAM. O que os números físicos mostram é a outra metade da equação.

A GPU Blackwell B200, o produto mais comercializado da Nvidia em 2025-2026, usa 192 GB de HBM3E por unidade. A H100, que dominou o mercado até 2024, usava 80 GB. A diferença não é incremental: são de 140% de consumo de memória por chip entre uma única geração de produto.

A demanda por HBM cresce cerca de 40% ao ano. A capacidade de fabricação de HBM, por outro lado, cresce apenas 15 a 20% ao ano.

Essa assimetria não é nova. O que mudou é que ela agora está encapsulada em contratos de cinco anos, o padrão atual dos hyperscalers com os fabricantes de memória, ante a norma histórica de um ano. A interpretação desse movimento é direta: quem assina contratos de cinco anos para memória está apostando que a escassez se tornará uma característica estrutural do mercado nos próximos anos.

E aqui reside o ângulo que o debate sobre a infraestrutura de IA costuma deixar de lado.

Nos últimos dezoito meses, o tema dominante em tecnologia e venture capital foi a corrida pelo custom silicon (semicondutor customizado). O Google com seus TPUs de nova geração. A AWS com o Trainium. A OpenAI e a Broadcom desenvolvendo ASICs próprias. Até a Mistral anunciou seu próprio chip. O argumento era consistente: quem controla o silício controla o custo e a performance do modelo.

O argumento é correto. Mas é insuficiente.

Uma GPU customizada ainda precisa de memória de alta largura de banda para funcionar. Independentemente de quem projeta a lógica de processamento, a dependência da memória HBM permanece, e recai sobre as mesmas três empresas: SK Hynix, Samsung e Micron. A verticalização pode até resolver o controle da camada de processamento. A restrição de bandwidth de memória persiste inalterado.

O que toda a indústria está construindo de forma acelerada, ainda depende de uma cadeia controlada por três fabricantes (dois coreanos e um americano), com lead times de 18 a 24 meses para qualificação de novos fornecedores ou nós de processo.

Passei de carro em frente ao escritório da Micron no Vale certa vez. Não parece um lugar que carrega peso estratégico. Mas a Micron é, na prática, o único fabricante de HBM baseado nos Estados Unidos, o que a torna central na lógica do CHIPS Act e em qualquer conversa sobre soberania de supply chain que Washington está tendo agora.

A SK Hynix domina volume e tecnologia de ponta em HBM. Mas a Micron surpreendeu nesse trimestre e qualificou o seu HBM4 em escala (lançou e amarrou as vendas de 2026 com a Nvidia). A companhia tem algo que as coreanas não têm: solo americano, subsídio federal e urgência geopolítica do lado.

A tese é simples: a expansão de infraestrutura de IA em 2026-2027 não está limitada somente pela demanda por computação. Está limitada pela oferta da memória HBM.

A distinção importa. Se o gargalo fosse só a demanda — o modelo não convence, o caso de uso não está maduro, o ROI não fecha — você poderia desacelerar por opção, por racionalidade econômica. Um gargalo de oferta funciona de forma diferente: mesmo com capital e planos aprovados, os hyperscalers podem ser forçados a postergar seus investimentos por falta de memória disponível. A decisão sai das mãos de quem tem o dinheiro.

Carrego a tese de Micron no portfólio internacional da Capital Pulse há algum tempo. A tese começa aqui: SK Hynix e Samsung somam mais de 40% do KOSPI (principal índice da Bolsa coreana). Os três fabricantes projetam lucro operacional coletivo seis vezes maior em 2026 quando comparado a 2025. Os investidores precificaram apenas uma parte dessa realidade. A extensão completa ainda é oportunística: o que acontecerá com o calendário de capex dos hyperscalers quando as reservas para 2027 também começarem a fechar?

A questão central que a tese deixa em aberto é a mais difícil de responder: essa escassez é estrutural ou cíclica?

O setor de memória tem histórico documentado de amplificação de ciclos. O boom do NAND em 2017-2018 gerou capacidade excessiva que destruiu margens em 2019. O padrão é conhecido: escassez eleva o preço que, por sua vez, atrai investimento de expansão, que chega ao mercado com 2-3 anos de atraso, causando a sobreoferta.

O argumento para o campo "estrutural" é que a curva de IA está puxando a demanda em aceleração suficiente para absorver qualquer expansão de capacidade nos próximos 3-4 anos. O B200 usa 140% mais HBM que o H100. O Rubin (nova geração da Nvidia) utiliza 288 GB do HBM4. A curva de demanda sobe mais rápido do que qualquer fabricante de memória consegue responder.

O argumento para o campo "ciclo" é que eficiência de software e mudanças arquiteturais podem comprimir a demanda por memória por inferência mais rápido do que o consenso assume. Modelos mais eficientes reduzem a necessidade de HBM por carregamento. E, historicamente, o investimento em semicondutores eventualmente chega ao mercado. Se você acredita que o DeepSeek de 2027 vai rodar com metade da memória do Claude de hoje, esse argumento tem peso.

A resolução dessas duas forças é o que os próximos 18 meses vão mostrar. Os sinais têm endereço certo.

O termômetro mais sensível é o preço spot de DRAM em relação ao preço de contrato. Spot subindo acima do contrato significa escassez além do que os acordos já precificaram. Spot caindo abaixo: o ciclo está virando. É o número que antecede qualquer guidance de earnings.

O sinal estrutural mais definitivo virá de dois lugares: da Samsung, se e quando qualificar HBM4 em volume suficiente para pressionar o oligopólio; e da SK Hynix, quando o mercado souber se as reservas de 2027 estão fechando tão rápido quanto as de 2026 fecharam.

Os US$ 2 trilhões de SK Hynix e Micron não são apenas um marco. São os investidores definitivamente aceitando que a memória de alta performance é o recurso mais escasso da era IA.

Os prováveis três próximos trilhões de dólares nessa área virão dessa mesma lista de nomes: o oligopólio continuará se valorizando.

E desta vez não vamos esquecer quando cruzarmos a próxima fronteira. Porque as mudanças serão estonteantes.

Forte abraço,

João Piccioni.