A conta de dezembro de 2025

Em dezembro do ano passado, publiquei aqui uma conta (“Ibovespa aos 300 mil pontos: possibilidade ou delírio?”). A ASA Investimentos defendia que o índice poderia chegar aos 300 mil em dois anos, e manteve a tese em julho deste ano, agora condicionada à eleição de um candidato fiscalmente responsável e com prazo de 12 a 18 meses depois do pleito. Com o Ibovespa em 164 mil, isso exigiria uma alta de 35% ao ano. O múltiplo estava entre 10 e 12 vezes o lucro projetado, os lucros das empresas do índice vinham crescendo de 8% a 12% ao ano, e, sem um salto nos resultados, o índice precisaria negociar a 20 vezes, nível que só aparece por aqui em momentos de euforia. Concluí que a matemática estava do lado dos céticos e terminei com um “à conferir”.

Chegou a hora de conferir. O índice está 26% acima do nível de dezembro, em um ritmo próximo do que eu havia chamado de improvável. Esta edição foge um pouco das abordagens recentes sobre tecnologia e traz de volta a leitura mais tradicional de mercado, a de múltiplo, lucro e juro, que foi o meu ofício por quase duas décadas. O Ibovespa é o objeto, e o motivo é um só: colocar esse recorde ao lado do outro recorde da semana, o do S&P 500, porque os dois índices subiram por mecanismos diferentes, e a diferença entre eles diz mais sobre onde o capital se multiplica do que qualquer um dos dois sozinho.

O que subiu até sexta e o que subiu na segunda

Até a sexta-feira (2), o Ibovespa acumulava alta de cerca de 19% no ano, e o múltiplo não tinha se expandido. O UBS calculava o índice a 8,7 vezes o lucro projetado, abaixo da média de dez anos, de 9,7 vezes. O BTG, que exclui Petrobras e Vale da conta, chegava a cerca de 10 vezes, no mesmo intervalo de dezembro. Para o preço subir 19% sem o múltiplo sair do lugar, o lucro projetado precisa ter subido junto, e foi o que aconteceu. Às vésperas da temporada do segundo trimestre, o Bank of America estimou um crescimento de 21% no lucro por ação do índice; sem as empresas de commodities, 12%, dentro da faixa que usei em dezembro.

A segunda-feira foi outra coisa. Entre o fechamento de sexta e o de segunda, o lucro projetado das empresas não mudou. O que mudou foi o preço que o mercado aceitou pagar por ele: na conta do BTG, o múltiplo sem Petrobras e Vale, que estava em cerca de 10 vezes antes da votação, passou a 11,1 vezes. O índice de bancos subiu 14%, o de consumo, 10,5%, e o imobiliário, quase 10%. As exportadoras ficaram para trás, pressionadas pela queda do dólar.

O que foi comprado naquele dia é uma expectativa. No domingo (4), Flávio Bolsonaro terminou o primeiro turno à frente de Lula, com 47,03% dos votos válidos contra 45,16%, e os resultados para o Congresso indicaram consolidação do PL. O segundo turno é no dia 25. O mercado leu nesse resultado a chance de um regime fiscal que permita ao Banco Central cortar a Selic, hoje em 13,75%, bem abaixo do que o Boletim Focus projeta, e os juros reais longos caíram cerca de 100 pontos-base na sequência, segundo o BTG. O cenário otimista do Morgan Stanley, de 250 mil pontos, assume a Selic a 9,75%. O Focus, por enquanto, tem a Selic a 12% no fim de 2027.

Até sexta-feira, o Ibovespa subiu com o lucro que as empresas entregaram. Na segunda-feira, subiu com o lucro que o mercado espera de um regime fiscal que ainda depende do dia 25 (e de cumprimento de promessas).

A conta de dezembro, refeita

Em dezembro, listei o que precisaria se alinhar para os 300 mil deixarem de ser delírio: juros reais em queda acentuada, reformas avançando, fiscal se equilibrando sem mágicas contábeis, commodities em alta sustentada e empresas entregando crescimento forte de margens. Perguntei quantas dessas variáveis o leitor apostaria que se alinhariam em 24 meses, e lembrei que ainda teríamos as eleições pelo caminho.

Dez meses depois, duas das cinco se alinharam por conta própria. As commodities subiram com o petróleo perto de US$ 100, sustentado pela interrupção em Ormuz, e as margens vieram no segundo trimestre. As outras três o mercado decidiu antecipar na segunda-feira, condicionadas ao resultado do dia 25 e ao pacote fiscal que vier depois. A Selic, por sua vez, caiu menos do que o mercado projetava em novembro: está em 13,75%, e o Focus tem esse mesmo número para o fim do ano, contra os 12% a 12,75% de então.

A aritmética também mudou de lugar. Em dezembro, com o lucro parado, os 300 mil exigiam 20 vezes. Hoje, com o índice em 207 mil e o múltiplo em 11,1 vezes, chegar aos 300 mil até o fim de 2027 exige mais 45%. Se o lucro continuar crescendo como no segundo trimestre, o múltiplo necessário fica perto de 13 vezes; se crescer como fora das commodities, perto de 14,5. É o patamar que o JPMorgan descreve como o cenário otimista “como em 2016” e em que o BTG enxerga um potencial de 45%. O número deixou de exigir euforia e passou a exigir uma repetição do ciclo de 2016 a 2021, quando o índice saiu de 38 mil para 120 mil pontos.

Aqui vale lembrar o que escrevi sobre aquele ciclo. Ele partiu de múltiplos de 4 e 5 vezes, de uma Selic de 14,25% rumo ao juro de um dígito e de um país saindo da pior recessão da sua história recente. Reprecificação é o nome do que acontece quando o mesmo lucro passa a valer mais porque a taxa que o desconta caiu. Depois de 2021, o índice rendeu pouco por quatro anos, e o que faltou foi crescimento de lucros, em especial nas empresas médias e pequenas.

O outro recorde da semana

Na terça-feira (6), o S&P 500 encostou nos 7.800 pontos, a caminho do 28º fechamento recorde do ano, e o Nasdaq renovou a máxima pelo segundo dia seguido. A Nvidia vale US$ 5,8 trilhões.

O mecanismo desse recorde é o oposto do que vimos na B3 na segunda-feira. A FactSet estima que o lucro das empresas do S&P 500 cresceu 29,5% no terceiro trimestre, o terceiro trimestre seguido acima de 25%, e projeta 32% para o ano fechado. Enquanto isso, o múltiplo encolheu: o índice negocia a 19 vezes o lucro projetado, abaixo da média de cinco anos e abaixo das 20,4 vezes de junho. Os preços subiram menos do que os lucros. As empresas da cadeia de inteligência artificial puxam a conta: a TSMC acaba de reportar o maior trimestre da sua história, com receita 50% maior que a de um ano atrás, e a Micron fechou o ano fiscal com receita 256% acima da anterior.

Dois jeitos de um índice subir. No Ibovespa, a segunda-feira foi uma reprecificação: o lucro ficou igual e passou a valer mais. No S&P 500, o ano foi de composição: o múltiplo encolheu e o índice subiu porque o lucro cresceu 30%. A primeira depende da taxa de juros e da leitura sobre quem vai governar. A segunda depende do próximo trimestre.

A reprecificação tem um teto: a média histórica do múltiplo e, nos melhores anos, um desvio acima dela. A composição de lucros depende apenas do próximo resultado, e por isso a corrida do silício segue sem linha de chegada.

Escrevi em novembro, na edição da Black Friday, que a carteira de 2026 deveria combinar três grupos de ativos: os de longa duração, os de crescimento estrutural, que para mim é a infraestrutura da inteligência artificial, e os de beta elevado, de forma tática. O Ibovespa pertence ao terceiro grupo, e ele está pagando. A diferença está no que cada grupo faz com o tempo. O beta tático rende quando o múltiplo volta à média e precisa de uma saída planejada. O crescimento estrutural compõe enquanto o lucro crescer, e a FactSet já projeta 16% de crescimento para 2027, depois dos 32% deste ano.

Em outubro do ano passado, com o índice em 147 mil, escrevi que a maior parte das ações negociadas na B3 ainda estava longe de representar uma categoria de investimentos capazes de compor o capital por anos e décadas. E, diante do que vi neste ano em termos de avanço da tecnologia, tenho plena convicção de que estava certo (e continuo). A segunda-feira (5) mudou o preço de entrada desse terceiro grupo, e a leitura sobre o que ele contém segue a mesma.

O que pode complicar a tese

A primeira complicação é a própria condição da reprecificação. A pesquisa Poder/AYA para o segundo turno mostra 53% a 47% dos votos válidos, e o BTG condiciona a continuidade do rali a uma vantagem de quatro a cinco pontos nas próximas pesquisas. O dinheiro que entrou na segunda-feira é tático: os R$ 10 bilhões que chegaram convivem com os mais de R$ 15 bilhões que saíram em agosto, a maior retirada mensal de estrangeiros desde janeiro de 2022. Escrevi em outubro do ano passado que boas teses sobrevivem mesmo quando a liquidez evapora, e o dinheiro de uma sessão pode sair com a mesma velocidade com que entrou se a leitura do dia 25 mudar.

A segunda está fora do Brasil. O título de dez anos do Tesouro americano tocou 5,31% na segunda-feira, perto do maior nível desde 2002. Com o juro longo americano nesse patamar, a Selic a 9,75% do cenário otimista exigiria uma queda do prêmio de risco brasileiro que, no ciclo anterior, só veio com reformas aprovadas no Congresso. O petróleo a US$ 100 que sustenta parte dos lucros do índice é uma variável geopolítica, e uma reabertura de Ormuz devolveria parte desse lucro em poucos trimestres.

Do outro lado, o rali americano carrega os riscos que venho mapeando desde julho. Nesta semana, o Nasdaq registrou 57 novas máximas de 52 semanas contra 243 novas mínimas, e a ação média do S&P 500 cai quase 6% desde meados de agosto. A alta está concentrada em poucas empresas, o lucro que a sustenta também, e o juro longo pesa sobre elas. Meu ponto de atenção continua o mesmo: duas das quatro grandes compradoras de silício guiando o capex de 2027 abaixo do de 2026, e elas reportam no fim do mês.

O que acompanhar

Quatro marcadores nas próximas semanas. (i) As pesquisas do segundo turno e o dia 25, que decidem se a segunda-feira foi antecipação ou engano. (ii) O desenho do pacote fiscal e da equipe econômica, a condição que os bancos colocam para a reprecificação continuar, e a reação do Focus, que ainda tem a Selic a 12% no fim de 2027, com o Copom reunido de novo só em novembro. (iii) A temporada de resultados: os bancos americanos abrem a temporada na semana que vem, a TSMC reporta na quinta-feira (15) com a projeção de 2027, e as grandes empresas de tecnologia fecham o mês com o capex do ano que vem; no Brasil, os bancos chegam entre o fim de outubro e o início de novembro. (iv) O fluxo estrangeiro diário na B3, que vai mostrar se o dinheiro que veio na segunda-feira ficou.

Minha leitura é que a conta de dezembro de 25 continua de pé, com os números atualizados. O Ibovespa a 300 mil deixou de ser delírio e virou um cenário com condições nomeadas, todas elas dependentes do dia 25 e do que vier depois. A reprecificação é real e cabe no grupo tático da carteira, com a saída planejada antes da entrada.

A composição de lucros segue onde estava, na infraestrutura da inteligência artificial, e é lá que o resultado do próximo trimestre trabalha a favor de quem investe. A leitura tradicional de mercado, a que usei nesta edição, dá conta dos dois recordes: múltiplo e juro explicam o do Ibovespa, e lucro explica o do S&P 500. Para quem olha os dois, a pergunta que vale a pena fazer é qual deles ainda precisa que algo aconteça para se sustentar.

Forte abraço,

João Piccioni